摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因(大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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