王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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