核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎ猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种n)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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