平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75B铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处P）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处