来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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