《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tn是正极还是负极，L是正极还是负极ǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(n是正极还是负极，L是正极还是负极yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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