核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗风(fēng)格指数(sh耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗ù)看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗rong>

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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