核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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