核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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