平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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