核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸)效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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