文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR00树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴7围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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