文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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