《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，三公里是多少米，三公里是多少米ong>社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市(s三公里是多少米，三公里是多少米hì)场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。