文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降across 和 cross的区别，cross和across区别和用法温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下across 和 cross的区别，cross和across区别和用法行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。across 和 cross的区别，cross和across区别和用法p>

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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