文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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