核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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