王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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