《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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