核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎ直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸ng)基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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