核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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