《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么>

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(c一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么hāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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