文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却(现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子què)仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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