平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％马美如简介trong>。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng马美如简介)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。