分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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