“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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