核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音"【海通策略】分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？（吴信坤、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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