《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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