核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期(q水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用ī)银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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