文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　半夜被C醒是一种什么样的感受此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。半夜被C醒是一种什么样的感受dt>

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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