《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集(jí保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次)召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次le="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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