来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

1dm等于多少cm 1dm等于多少m　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(g1dm等于多少cm 1dm等于多少mé)面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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