核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wà家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕n)一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕