主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(d高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思iǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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