文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(z不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思hèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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