“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(田井读什么字，畊和耕的区别hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的田井读什么字，畊和耕的区别销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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