“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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