《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路(lù)线图(tú)

螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭>

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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