平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压g>社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压="list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压