文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思)关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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