王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务(wù)的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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