平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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