主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增knocked什么意思，knocking什么意思(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生knocked什么意思，knocking什么意思恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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