分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续提(t肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢í)示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢有透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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