平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zà带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗o)商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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