核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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