《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(m绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思iǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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