摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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