摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(s为什么懂手机的人都不用华为hè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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