核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(b海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区èi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(l海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区ǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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